曹泉伟:基金经理不仅要能锦上添花 更要能够雪中送炭 - 人物专访 - 清华五道口全球金融论坛


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五道口金融学院副院长曹泉伟
 

       “2015清华五道口全球金融论坛”5月23日-24日在北京举行。五道口金融学院副院长曹泉伟在24日上午“财富管理发展前景”分论坛上表示,基金经理不仅要能够锦上添花,更要能够雪中送炭。
 

以下为嘉宾发言实录:

 

        曹泉伟:今天我想讲的题目是“道口私募基金评估体系”。如果允许大家问问题的话,可能大家问的第一个问题是为什么我这个题目叫道口私募基金评估体系,这个问 题是昨天吃中午饭的时候一位来自海外嘉宾问我同样的问题,说五道口为什么翻译成PBC?说五道口是不是就代表着中国人民银行?我给他解释了半天,给他讲了 讲五道口金融学院的前身中国人民银行研究生部,这是中国金融界的黄埔军校,给我们国家培养了很多银行界的优秀人才,包括很多领导都是毕业于中国人民银行研究生部,这是为什么五道口金融学院起名为PBC ,但我这个评估体系和中国人民银行没有有什么关系。
 

        还有一个原因,我在美国工作,有些研 究团队的老师和全职工人员在国内工作,我们有12小时的时差,我在上午的时候是在晚上,我在晚上的时候他们是上午。走到清华大学校园外面有一个道口咖啡, 喝过道口咖啡,也喝过美国的星巴克,感觉道口的咖啡纯度还是蛮让人留恋的,所以我们就提了这个名字,叫道口私募基金评级体系,表示五道口金融学院对我们研究的支持。
 

        这个题目是讲私募基金,在美国国外叫对冲基金,在过去很多投资者对私募基金有一些偏见,我记得很多年前我在华尔街日报上看到一 个漫画,这个漫画给大家解释一下什么是对冲基金。对冲基金一般是通过私人合伙人制的形式成立的,基金经理或者基金管理者是以GP的形式出现,而投资者是以 LP的形式出现,一开始的时候投资者带来的是金钱,管理者带来的是经验和投资的理念,而过了一段时间以后基金管理者带走的是金钱,而投资者带走的却是经验。这就是很多投资者对私募基金、对冲基金有很大的误解。有一次我从美国坐飞机回来,坐在我旁边的是来自于保利的一位高管,他说他的太太刚从夏威夷休假回来,也尝试了一些冲浪运动,听了我讲的对冲基金以后,他说我和我太太在夏威夷也做了冲浪运动,我们是不是回来以后作为一对夫妻做了冲浪运动以后回来也可以开一支对冲基金呢。
 

        论坛的主题是新常态,在新常态情况下我们国家的资管行业是 一个什么格局?到2014年为止,银行业在管资产规模大概132万亿左右,包括银行的存款,刚才张旭阳讲的数据不包括银行存款,我们的数据基本一致。信托 业资产规模14万亿左右,保险业10万亿,公募基金管理资产规模大概是4.6万亿左右,私募证券类投资类基金资产管理规模是4800亿左右,这不包括 PV。我们国家的对冲基金或者私募基金行业在过去三年里面经历了很大的变革,2012年12月我们国家人大通过 修改后的《证券投资基金法》以及2014年新国九条的提出,国务院非常重视私募基金行业发展,监管部门决定使用登记制,现在我们要开私募基金公司的话,只 要在网站上登一个记就可以,很快就可以批,已经注册的证券投资型企业大概有4000家左右,到今天为止在市场上运行的私募基金已经超过了12000家,所 以这个发展速度是非常迅速的。
 

        面对这么多的私募基金、对冲基金,对监管部门来说,对投资者来说是一个很大的挑战,对于监管部门来说如何在 上万只对冲基金当中识别出好的和不好的基金,这就是我们开发这套私募基金评估体系的初衷。对于监管部门来说,我们这套科学的、公正的私募基金评估体系能够 帮助监管部门给他们提供一套鉴别私募基金优劣的方法,帮助他们提高监管的效率,从而有效避免系统性风险。对于投资者来说,我指的投资者包括机构投资者、高 端客户,对于投资者来说我们这套私募基金评估体系的推出可以减少信息不对称,可以提高投资效率,可以引导投资者不仅只考虑投资收益,也要考虑投资风险,以 及投资标的的流动性。所以我们这套评估体系相对来说是用比较科学的方法去评估基金的业绩,我们的初衷是想促进基金行业的良性竞争。
 

        在现有的基金评估体系当中有两类,一类是基于效用函数的评估体系,基本是来自于海外的企业喜欢这种体系。来自于本土的企业一般用的评估体系是基于评估指标的加权 平均的方法。基于项目函数的评估体系有一些优点,比如考虑投资者的风险偏好,这套体系也具有坚实的经济学的理论基础,但是它有一些不足,这套体系基本上沿 用了公募基金评估体系的做法,只是调整了投资者的风险偏好,但它没有考虑到私募基金或者对冲资金投资者他们最关心的两个问题,第一个问题是私募基金、对冲 基金的经理们有没有带来超额收益,有没有选股能力,通过他们的选股能力给我们带来超额收益。我们和李总交流的时候就发现, 李总是在中国长大的,他现在已经不说中文了,在美国、英国工作很长时间,他也不说英文了,我们平常说的是希腊文,说的是α、β,我们看私募管理行业,银行 管的资产,我们可以想今天中午去清华大学吃大白馒头,公募基金管理的资产可以想象成是用菜做的包子,而私募基金、对冲基金管理者资产可以想成是馅大皮薄的 肉包子,α实际上就是肉包子里面的肉到底有多少,是非常少的一块还是非常多的一块肉。所以私募基金投资者非常关心α,他们也非常关心最大回撤,我的最大亏 损大概有多少。
 

        基于加权平均的这种评估体系有一个很大的特色,非常简单、非常实用、非常直观,我们可以灵活选择评估的指标,但是它也有缺 陷,他们如何决定各项指标的权重呢?没有科学的方法告诉他们如何确定各项指标的权重,他们所选择的很多指标是高度重叠的,从信息量上来说是高度重叠的,这 就是现有体系的缺点。所以我们所开发道口私募基金的评估体系是基于效用理论加权平均的方法,我们是突破了现有评级体系的很多的局限性,在传统的风险收益的 框架之下我们引入了选股能力和最大回撤,这对私募投资者来说是非常关键的两个因素,这个体系比较科学,兼具效用理论的理论基础和加权平均方法的实用性。
 

        关于收益指标有绝对收益、基金经理的选股能力,有关风险指标我们采用了收益标准差和收益的最大值,从历史最高点到历史最低点这个最大亏损是多少,我们也考虑了投资者的风险偏好。
 

        下面给大家简单展示一下我们的评估结果。我们把拥有5年以上历史业绩的数据整理出来,有的是5星级基金,有的是4星级基金,有的是1星级基金,5星级基金是最好的,1星级基金相对来说差一些。整体来看,打分5星级基金在过去5年里面平均年化收益大概是17%左右,打分1星级基金是给投资者带来了4%的亏损, 这指的是扣除了手续费以后的业绩。我们再看看基金经理们的选股能力,打分5星级的基金经理们平均来说他们选股能力大概是年化收益11%左右,也就是他们通 过自己自上而下或者自下而上研究,通过他们的选股给投资者带来11%的超额收益,打分1星级的基金经理们不但没有赚到钱,还给大家带来9%的亏损,他们没有赚钱的能力,反而有亏钱的能力,这样的基金我们也不能买。
 

        我们再看看风险指标,打分5星级的基金整理来看年化风险大概是16%左右,打 分1星级基金年化风险是23%左右。最大回撤,优秀基金最大回撤是16%左右,比较差的基金,最大回撤可以达到50%。在我们的评估系统里面,有10%的 基金打分是5分,有22%基金打分是4分,35%基金打分是三星级,还有10%的基金打分是一星级基金,和选美标准是一样的。
 

        过去五年里面,5星级基金给投资者带来收益多少?我把基数调到100块钱,过去五年里面每类基金给投资者带来多少收益大家很容易看到。打分5星级基金,过去五年里面 我们经历牛市、熊市,给投资者带来累计收益大概92%左右。而同一个时间,在我们国家最具有代表性的中信A股大盘指数的收益在过去五年里面累计大概是 11%,打分1星级基金过去五年里面给大家带来的累计亏损是16%左右。
 

        下面再看看近一年的业绩,去年是大家很难忘的一年,去年11月、 12月股票市场大盘指数涨了40%几左右,所以去年大盘指数收益48%,而5星级基金在去年收益40%,1星级基金去年做得也不错,收益是30%。近3年 的业绩,5星级基金收益80%,1星级收益30%,大盘指数收益是61%。把这个时间段拉的长一点,我们看五年的结果,5星级基金累计收益92%左右,1 星级基金负16%,大盘指数投资收益大概是11%左右。
 

        下面给大家展示一下在每一年里面到底有百分之多少的基金他们是做过了大盘指数,在 5星级基金里面百分之多少做过大盘指数,1星级基金里面有多少做过大盘指数。95%的5级基金做过大盘指数,45%的1级基金做过大盘指数,这是在 2010年,优秀基金和一般基金的业绩。到2014年,是我们国家一场大的牛市,在这场大的牛市里面,5级基金只有24%做过大盘指数,14%的1星级基 金做过大盘指数。2011年大盘指数跌了28%,2014年大盘指数涨了48%,看起来最后这五年下来大盘指数只涨了11%呢?我记得我在芝加哥大学念博 士生的时候上的第一堂经济学课,老师生病没有来,是一位助教代课,给我们讲经济学的热身内容。大概讲的是一个拉丁美洲的国家,这个国家经历了经济箫条,前 一年里面GDP递减3%,下一年经济又复苏了,GDP又增加了3%,说两年以后拉丁美洲国家的经济基本上恢复到了箫条之前的水平。当时坐在我旁边的一个学生就问,说老师这 好像讲得不对,说我有一只股票前天100块钱一股,昨天跌了20%,跌到80块钱,今天又涨20%,只回到96块钱,说我的股票怎么没有回到100块钱? 这个助教说这是太简单的问题,昨天跌20%,今天涨20%,这个股票价格应该回到前天的价位啊,最后他说经济学不像自然科学这么严谨吧。
 

        刚才蔡主任用了一个词,是雪中送炭还是火上浇油?我用的词是我们在选择基金经理的时候,我们是希望优秀的基金经理在市场好的时候给我们投资者多赚一些钱,还 是希望优秀的基金经理在市场不好的时候给我们少输一些钱呢?我的感觉是,一位优秀的基金经理做的事情不应该是锦上添花,他做的事情应该是雪中送炭。我们可 以看看,如果前面给我们亏损了20%的话,在未来他是要盈利超过20%,我才能回到原位,所以我们需要的是雪中送炭的基金经理,而不是锦上添花的基金经理。
 

        最后我想用八个词来综合一下道口私募基金评级体系的特色,这八个词就是独立、科学、客观、公正。这个报告是由五道口金融大学的几位教 授,还有全职的研究人员,还有博士后一起做的。我们这个研究报告今天在这里由于时间关系和大家沟通具体细节,在大会之后我们很愿意和在座各位一起讲一些有 关我们国家私募基金管理行业的一些具体问题。谢谢大家。